一、私募股权基金分级安排的基本原理

分级基金即结构化基金，其特点为一个基金投资组合中存在风险收益差异化表现的两级或多级基金份额，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）中对分级私募产品给出的定义为：存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

一般在基金合同中，基金的分级安排根据收益分配和风险承担顺序之先后表述为“优先级”与“劣后级”，内容上，基金合同约定在基金收益进行分配时，优先级投资者有权优先取得比例固定的收益额，余下收益（若有）则按照约定由劣后级投资者全享有。也即，投资优先级基金份额潜在风险小、预期收益相对固定，投资劣后级基金份额潜在风险大、但预期收益相对也高。

二、私募股权基金分级安排的最新规定

根据中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在9月28日公布的《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下简称“《指引第2号》”）中第十三条、第十五条的相关规定可知，协会允许私募股权基金进行分级安排。只是同时，《指引第2号》中对投资以下资产标的的分级私募股权基金在认缴比例和风险承担比例设置方面给出了明确限制：

（1）首发企业股票、存托凭证；

（2）上市公司股票；

（3）上市公司可转换债券和可交换债券；

（4）公开募集基础设施证券投资基金份额；

（5）资产支持证券。

对于上述五类涉及参与二级市场投资的分级私募股权基金，协会根据《资管新规》精神和要求，采取了同权益类私募证券基金一致的分级比例限制规定，即基金合同中如果有优先级、劣后级的划分，其比例应当遵循下列规定：优先级与劣后级的比例不得超过1:1（优先级合计认缴比例不得超过募集总额的50%），优先级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得低于30%，劣后级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得高于70%。中间级份额合并优先级份额计算。

值得额外注意的是，《指引第2号中》尚未提及《资管新规》第二十一条对分级私募产品的两项要求，一是“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%”；二是“发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者”，建议管理人在设计基金合同以及基金具体运营管理过程中，对这两项上级监管要求予以关注。

需要重申的是，所有分级私募基金产品的合同均不得约定由劣后级投资者承担全部投资损失。

这种制度设计能够很好地遏止一些机构投资者只想追求稳定高收益而不想承担对应高风险的违背私募基金特性的投资观念，有利于私募基金行业的健康且高质量发展。

三、私募股权基金分级安排注意事项

综上，私募股权基金采用分级安排的，需要注意以下事项：

（一）详细向投资者进行信息披露和风险揭示

《指引第2号》第十五条规定：“私募股权基金采用分级安排的，私募基金管理人应当向投资者充分披露私募股权基金的分级设计、完整的风险收益分配情形等信息”。

《私募投资基金登记备案办法》第二十八条要求，私募基金存在分级安排时，除了在基金产品招募说明书等募集推介材料中予以说明外，管理人还需要通过风险揭示书向投资者进行特别提示，即管理人可以在风险揭示书中通过设计特别条款或通过字体放大、加粗、添加下划线等方式醒目标注相关内容，充分履行提醒义务。

（二）注意其他股权类基金产品获取收益或者承担亏损的比例安排

虽然，目前协会只对投资首发企业股票、存托凭证、上市公司股票、上市公司可转换债券和可交换债券、公开募集基础设施证券投资基金份额、资产支持证券五类标的的私募股权基金明确规定了如何安排收益或者亏损承担比例。对投资一般股权标的的基金产品如何安排收益分配和亏损承担方式留给投资人与管理人充分博弈与自主决策的空间，但根据了解，协会实则保留了灵活审查的权利，会结合基金产品的募集规模、投资方向、底层标的等情况判断相关比例的设置是否符合《公司法》《合伙企业法》等相关法律法规的规定，能否体现利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。

参考法条：

1.《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》

二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

2.《私募投资基金备案指引第2号》

第十三条 基金合同、合伙协议或者公司章程（以下统称基金合同）应当约定主要投资行业、投资地域、投资阶段、投资集中度等，并符合私募股权基金投资范围要求。

私募股权基金投资《登记备案办法》第三十一条第二款规定的资产的，应当符合下列要求：

（一）投资未上市企业股权的，应当符合《登记备案办法》第四十一条的规定，不得变相从事信贷业务、经营性民间借贷活动，不得投向从事保理、融资租赁、典当等与私募基金相冲突业务的企业股权，不得投向国家禁止或者限制投资以及不符合国家产业政策、环境保护政策、土地管理政策的企业股权；

（二）投资首发企业股票、存托凭证（以下统称股票）的，应当通过战略配售、基石投资（港股等境外市场）等方式，不得参与网下申购和网上申购；

（三）投资上市公司股票的，应当通过定向增发、大宗交易和协议转让等方式，不得参与公开发行或者公开交易，但所投资公司上市后基金所持股份的未转让及其配售部分和所投资公司在北京证券交易所上市后基金增持部分除外；

（四）投资上市公司可转换债券和可交换债券的，应当通过非公开发行或者非公开交易的方式；

（五）投资公开募集基础设施证券投资基金份额的，应当通过战略配售、网下认购和非公开交易等方式，不得参与面向公众投资者的发售和竞价交易；

（六）投资资产支持证券的，限于不动产持有型资产支持证券；

（七）投资区域性股权市场可转债的，投资金额应当不超过基金实缴金额的20%。

鼓励创业投资基金投资早期企业、中小企业和高新技术企业。除中国证监会和协会另有规定外，创业投资基金不得直接或者间接投资下列资产：

（一）不动产（含基础设施）；

（二）本条第二款第二项、第四项至第六项规定的资产；

（三）上市公司股票，但所投资公司上市后基金所持股份的未转让及其配售部分除外。

第十五条 私募股权基金采用分级安排的，私募基金管理人应当向投资者充分披露私募股权基金的分级设计、完整的风险收益分配情形等信息。投资本指引第十三条第二款第二项至第六项规定资产的分级私募股权基金，应当符合利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则，优先级与劣后级的比例不得超过1:1，优先级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得低于30%，劣后级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得高于70%。分级私募股权基金若存在中间级份额，计算杠杆、收益或者亏损比例时，中间级份额应当计入优先级份额。

作者介绍

王泽，睿扬（青岛）律师事务所实习律师，硕士毕业于山东大学法学院、墨尔本大学法学院，致力于从事私募基金、金融证券、公司治理、企业法律顾问等非诉讼法律服务。